1 理解债券市场的运行逻辑

　　张毅峰周茂彬(张毅峰系万联证券股份有限公司总裁，周茂彬系万联证券股份有限公司固收配置部副总经理)

　　笔者从事债券投资研究工作多年，工作中总希望能够理解市场运行的逻辑，或者能够预测市场的未来走势，以便通过把握市场节奏提高投资收益率。但是，债券市场复杂多变、波诡云谲，要能够做到上述几点很难。债券市场短期波动主要受到信息冲击以及投资者行为的影响，长期而言主导市场运行的底层逻辑是和实体经济相关的基本面。

　　为什么债券市场的

　　运行逻辑难以理解

　　债券市场难以理解的第一个原因是信息不对称。具有信息优势的市场参与者提前进行布局就能够获利。信息不对称的一个常见形式是，虽然所有投资者都面临相同的公开信息，但是影响市场的因素太多，投资者没法掌握到所有因素的信息。

　　债券市场难以理解的第二个原因是投资者对信息的认知偏差。即使投资者掌握的信息都是一样的，不同投资者对信息影响的认知也有偏差，而行为资产定价模型更将投资者划分为信息交易者和噪声交易者，两者的认知能力和风险偏好不一致，两者的占比结构决定市场的有效程度。因此才会有买有卖、时涨时跌，推动债券市场往前运行。对于全市场都没有预期到的信息冲击，没有投资者具有信息优势，投资者对信息冲击的认知也比较一致，其对市场的影响一般就很容易理解。例如疫情防控政策转段时，债券市场直截了当地快速、大幅下跌。

　　债券市场难以理解的第三个原因是难以判断各因素的影响程度。即便投资者掌握了影响市场每个因素的详细信息，但是各个因素对市场的影响方向以及影响程度具有差异性，这些因素最终对市场的综合影响难以确定，导致市场的走势和投资者的个人判断有较大出入。

　　债券市场作为一个复杂系统，其自身的复杂性也增加了理解其运行逻辑的难度。一方面，市场直接受到投资者的信心、心理预期等情绪的影响，而人的情绪是最为复杂易变的。根据行为金融学的研究，投资者会存在过度自信、过度恐惧等反应过度行为，也会有反应不足行为，还会存在羊群效应、可得性偏差等非理性行为。另一方面，债券市场作为众多投资者相互影响、相互作用的复杂系统，会呈现蝴蝶效应、多米诺骨牌效应、传染性、脆弱性等特征。没有人为因素的自然系统尚且会出现混沌这样的复杂现象，更何况充满投资者情绪及不同投资者相互作用的债券市场系统呢。总之，因为人的因素以及债券市场系统的复杂性，精确理解债券市场短期波动的前因后果有时比较困难。

　　债券市场运行的

　　一般规律

　　诚然，因为上述的种种原因，精确理解债券市场的运行逻辑的确很难。但是，债券市场的运行也并非完全无章可循。通过案例研究，我们仍然能够总结出债券市场运行的一些一般规律。

　　第一，信息冲击的影响具有普遍性。信息冲击对债券市场的影响如同物理学中的万有引力一样，看似毫不相关的信息冲击也可能对债券市场产生影响。2020年2月，蝗灾肆虐，从非洲之角地区传播到印度、巴基斯坦等地，国内主业为农药生产的转债标的长青转2单日涨幅19.92%。事物之间千丝万缕的联系，在债券市场运行上得到充分体现，即信息冲击的影响具有普遍性。

　　第二，信息冲击的影响具有边际效应递减及相对有效的特征。根据行为金融学可得性偏差理论，投资者在预测和决策时大多数情况是利用自己熟悉的、容易获取的、最新的信息作为依据。因此，对于一个信息冲击，即使其仍然没有得到解决，市场对它的关注度也会越来越降低，其对市场的影响也会越来越弱，即边际效应递减。如果此时出现一个新的信息冲击，即便它的重要性没有原来的那个大，其对市场的影响也可能被放大。债券市场往往是对相对而言更加超出预期、更加新颖的信息做出反应，即信息冲击的相对有效性。如果市场一直预期或者关注的信息冲击最终如预期一样实际落地，市场甚至会立刻朝着和常规理解的相反方向运行。2023年8月中开始，由于特殊再融资债券发行等因素的影响，银行资金紧张，同业存单收益率持续上行，造成了8月下旬开始国债收益率的持续上行。截至12月初，期间同业存单收益率一直呈现上升趋势，但是由于该信息冲击已经不是新信息，其对国债收益率的影响也在减弱。甚至在10月24日市场早就预期的一万亿特别国债发行计划正式落地之后，利空出尽，国债收益率反而出现了一波明显的下行行情。

　　第三，市场短期波动具有超调特征和均值回复特征。行为金融学研究表明，投资者行为具有反应过度以及羊群效应的特征，因此在面临信息冲击时债券市场会出现超调现象。

　　第四，债券市场运行的预期自我实现机制。前因导致后果是容易理解的事物发展逻辑，而债券市场的复杂之处在于对未来信息冲击的预期能够对现在的市场运行产生影响。

　　第五，债券市场长期的运行逻辑是和实体经济相关的基本面。过滤掉市场短期波动，市场长期运行的逻辑还是基本面。也正是因为这个原因，传统的宏观研究、行业研究、公司研究对于投资才具有实用价值和指导意义。但是对基本面的短期精确判断仍然是很难的，影响基本面的因素也很多，实体经济的反应还存在时滞性。2022年和2023年，金融支持地产等经济刺激政策的效果一直是市场关注的焦点，利率债市场时常在政策发布后下跌以及实体经济数据不及预期后上涨两者之间摇摆不定。但是对于长期中国经济增速下行乃至利率中枢下行，市场基本没有分歧。

　　债券市场运行逻辑

　　研究的未来之路

　　上述一般规律是笔者根据多年的债券投资交易经验，采用案例研究的方法总结得出。这些规律并非是债券市场运行逻辑的全部，且在现实债券市场运行中这些规律很可能是同时发挥作用，相互影响的。债券市场的运行逻辑对于投资者而言是个魅力无穷的永恒之谜，未来的方向在哪里？

　　恰如物理学家霍金在2000年初所说，21世纪是“复杂性”的世纪。债券市场系统因为掺杂了人的心理、人的行为及其之间的相互作用等因素，是一个更加复杂的系统。从行为金融学的角度研究个体的认知及行为，从复杂系统的角度研究整体的动态演化特征，应该也是未来债券市场运行逻辑研究的一个方向。随着人工智能、大数据等技术的进步，或许未来投资者能够像物理学家做实验一样，通过模拟、再现，甚至控制投资者个体的行为和债券市场复杂系统整体的运行，进而达到更加方便、深入研究债券市场运行逻辑的目的。如此，投资者对债券市场不确定性的利用、管理必将会更加有效，债券市场也必将卷起一场新的投资革命。

　　本报专栏文章仅代表作者个人观点。